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生活用紙——必選品，穩增長。生活用紙作為必選消費品，需求具有剛性，規模穩定增長。2019年國內生活用紙市場規模為1199億，2014-2019年年均復合增長率為8%。量價拆分來看，消費量的增長是生活用紙行業穩定增長的主要拉動力，2019年銷售生活用紙1035萬噸，2014-2019年年均復合增長率為7%。從較長維度來看，我們認為生活用紙消費量的持續增長主要得益于衛生意識的提高、消費能力的提升以及應用場景的細化。2019年我國生活用紙人均消費量不足7千克/人，相較于中國香港18千克/人、日韓16-20千克/人、歐美22+千克/人的年均消費量，我國生活用紙人均使用量的天花板仍高。 木漿價格穩占成本高位，利潤彈性充分彰顯。紙漿成本在生活用紙成本中占比近半，穩居高位。維達國際2015-2021年紙漿成本占其生活用紙業務總成本的51%~70%，中順潔柔公告稱紙漿成本約占生產成本的40%~60%。復盤來看，木漿價格變動與公司毛利率、凈利率表現呈反向變化關系。2018-2020年為木漿價格的下行周期，針葉漿價格降幅達31%，闊葉漿價格降幅達37%，2020年維達國際生活用紙業務、中順潔柔的毛利率分別達到38%、41%，較2018年分別上漲11pct、7pct.2022年木漿新增產能有望投放，漿價高位有望松動，釋放生活用紙利潤彈性。供給端，闊葉漿產能預計大幅增長，與2020年相比，預估2022~2023年全球闊葉漿產能分別新增6%、5%，到2025年預計增長19%；需求端，全球木漿的新增需求主要來自于中國，暫無顯著拉動因素顯現。 “四強”爭霸，此消彼長，穩者勝。2019年行業CR4達到30%，較2013年提升3pct，行業集中度較緩提升，維達(維達國際)、潔柔(中順潔柔)、心相印(恒安國際)、清風(金紅葉)為代表的頭部品牌優勢穩定。然而，四強之間呈現出“此消彼長”的現象，2013~2019年維達、潔柔份額提升勢頭相對較猛，分別提升1pct、2pct至9%、6%，心相印相對穩定，清風略有下滑。我們認為，生活用紙龍頭在長期發展中積累的優勢及經驗、穩定的經營管理具有重要意義，企業要在長跑中取勝。生活用紙作為實用價值突出的生活必需品，其基本形態亦難以再有顯著的突破，新玩家很難逆襲。 1)經營穩健是核心：公司管理團隊的變化有可能直接影響到公司經營的穩健性，及其收入及業績增長的穩定性。我們看好維達國際經營穩健的拐點已經得到驗證，2020年10月起李潔琳女士接任行政總裁，2021年公司營收188億港，同比增長14%，扭轉前期較為低迷(2016~2020年復合增速為8%)的情況。此外，中順潔柔、恒安國際、金紅葉新管理團隊逐步明確，有望帶來轉機。 2)產品更新帶動結構改善：生活用紙新品往往向細分消費群體切入或進一步改善產品品質，推動產品結構升級。行業來看，升級趨勢雖緩仍在，頭部企業緊跟市場需求；同時消費者品牌忠誠度相對較低，品牌需要持續對渠道讓利維持競爭力。其中，維達國際、中順潔柔基本保持逐年推出1~3款新品的節奏。 3)渠道結構變遷創造新機遇：新興渠道持續發力，2018年電商渠道占比19%，同比增加2pct.龍頭渠道變革領先行業，2013-2017年四強便陸續加快電商布局，2021年維達國際電商渠道占比超四成，占比最高，規模領先。龍頭企業在線上渠道的優勢有望持續放大。電商企業的經營成本高企，需要向品牌方轉移；優質品牌的進駐，對于平臺而言，有望起到一定的引流及定位加持的作用。
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