我們認為，公司08年合理市盈率應該在20-25倍之間，則公司合理估值水平在13.9—17元之間。與目前股價有13%—38%的空間。給予謹慎推薦評級。
葉云燕 銀河證券
投資要點：
06年公司錄得主營收入約9.8億元，較05年小幅增長2.69%，實現主營利潤1.99億元，增長12.09%，凈利潤5830萬元，增長了2.92%。
由于06年公司主要產品產能沒有明顯變動，因此分產品銷售收入保持穩定，除白面牛皮卡紙出現比較明顯回落外，其他產品都呈現小幅增長。受益于行業需求的快速增長，原紙產品毛利率有一定幅度提升。
由于公司下屬子公司享受國產設備抵免企業所得稅的優惠享受完畢，所得稅費用和實際稅率大幅增加。
隨著公司募集項目的投產，公司牛皮箱板紙產能將接近70萬噸，躍居長三角地區第一、全國第三的位置。加上5萬噸瓦楞原紙和5萬噸白面牛皮卡紙產能，公司在箱板原紙上的生產能力將達到約80萬噸規模。
為了保障穩定的廢紙來源，公司將建立多層次多渠道的原材料供應網絡。一方面通過與海外投資方的合作拓展海外原材料采購渠道，另一方面在國內建立自有原材料基地，逐步形成以上海為中心向長三角地區輻射的國內廢紙回收體系。
公司年報還披露，為了吸引更多高素質的人才加盟，吸引更多高素質的人才加盟，，增強企業的凝聚力，穩定壯大公司的人才隊伍。
我們預計公司07、08年銷售收入分別為14.4億元和22.9億元，分別增長47%和59%。07、08年實現凈利潤9274萬元和16031萬元，EPS分別為0.403元和0.697元。分別增長59%和72%。
公司08年合理市盈率應該在20-25倍之間，則公司合理估值水平在13.9—17元之間。與目前股價有13%—38%的空間。給予謹慎推薦評級。
公司發布了其06年業績報告。2006年公司錄得主營收入約9.8億元，較05年小幅增長2.69%，實現主營利潤1.99億元，增長12.09%，凈利潤5830萬元，增長了2.92%。由于公司IPO項目在07年5月底才能投產，因此公司各項業務保持平穩，業績增長有限。
1、各項產品收入穩定，毛利率顯著提升
由于06年公司主要產品產能沒有明顯變動，因此分產品銷售收入保持穩定，除白面牛皮卡紙出現比較明顯回落外，其他產品都呈現小幅增長。
原紙產品的毛利率相比上一年都有比較明顯的增長，其中公司主導產品牛皮箱板紙毛利率增加了近3個點，而高強瓦楞原紙則提升了近9個點。公司原紙產品綜合毛利率小幅提升0.99個百分點，紙箱產品毛利率則略有回落。原紙產品毛利率提升主要得益于行業需求的快速增長。目前箱板原紙是國內少有的幾種供不應求的產品。
2、所得稅費用和實際稅率大幅增加系稅收優惠享受完畢所致
由于公司下屬子公司享受國產設備抵免企業所得稅的優惠享受完畢，使得公司06年繳納所得稅2963萬元，比05年大幅增加160%多。而公司實際稅率也由15%增加至33.5%。所得稅費用的增加，使得在利潤總額增長16%的情況下，凈利潤僅增2.9%。
3、募集資金項目投產將使公司牛皮箱板紙產能將居區域第一
公司06年IPO的主要募集資金項目30萬噸再生環保綠色包裝紙項目建設順利。調研了解到，該項目建成后實際的牛皮箱板紙產能可以達到45萬噸/年。項目預計07年5月中旬建成調試，設備的提供和安裝商表示爭取2個禮拜調試成功，則該項目將在5月底正式投產。
預計07年釋放產量15-18萬噸，08年可以達產。
公司目前以22萬噸規模在牛皮箱板紙生產商中居全國第四位、居長三角地區第三位。
隨著45萬噸項目投產，加上子公司造紙公司15萬噸紙機通過技改生產能力可以增加到20萬噸，公司實際產能在08年將接近70萬噸的規模，將躋身全國第三、長三角地區第一位。
另外，加上5萬噸瓦楞原紙和5萬噸白面牛皮卡紙產能，公司在箱板原紙上的生產能力將達到約80萬噸規模。
4、加強對上游的控制能力和延伸力度將增強公司
競爭力隨著公司產能的擴大，對原材料的需求也將增大，因此能否穩定獲取上游原材料成為公司未來產能能否發揮效益的重要保障。公司目前牛皮箱板紙的原材料中，按重量計廢紙約占93%，木漿占7%左右。在廢紙中消耗中，日廢占比接近60%，國廢占30%左右，美廢約占4%。
45萬噸項目完全達產后，預計公司廢紙消耗量在80萬噸左右。
為了保障穩定的廢紙來源，公司將建立多層次多渠道的原材料供應網絡。一方面通過與海外投資方的合作拓展海外原材料采購渠道，另一方面在國內建立自有原材料基地，逐步形成以上海為中心向長三角地區輻射的國內廢紙回收體系。目前，公司已經率先與楊浦區政府合作，建立區內的廢紙回收渠道。公司計劃逐步擴大在上海的廢紙回收業務。公司的目標是掌握其中的80萬噸回收量。我們認為一旦這一目標實現，公司對上游原材料的控制力將大大提升，對其造紙業務的競爭力也將大幅提高。
5、股權激勵計劃公司年報還披露，為了吸引更多高素質的人才加盟，吸引更多高素質的人才加盟，，增強企業的凝聚力，穩定壯大公司的人才隊伍。
6、業績預測及投資建議
綜合考慮調研所獲得的信息，我們對公司做了業績預測。預測建立在如下假設前提之上：
(1)45萬噸牛皮箱板紙項目今年5月底順利投產，當年產量15萬噸。08年達產。
(2)募集項目采取合資方式，減少對銀行貸款的依賴，進而減小07年財務費用500萬元。
(3)公司07年所得稅率為33%，08年稅率25%。合資方式建設45萬噸項目享受“兩免三減半”的所得稅優惠政策，我們保守估計07、08年所得稅減免額600萬和1000萬元。
(4)5萬噸牛皮箱板紙項目的投資中有2億元采購國產設備，享受 增值稅返還的待遇，預計給07、08年帶來1200萬和2200萬的補貼收入。
我們預計公司07、08年銷售收入分別為14.4億元和22.9億元，分別增長47%和59%。07、08年實現凈利潤9274萬元和16031萬元，EPS分別為0.403元和0.697元。分別增長59%和72%。
公司主要生產工業用箱板原紙，可比的公司主要是山鷹紙業(行情論壇)(7.09,0.28,4.11%)(600567)、玖龍紙業(2689.HK)和理文造紙(2314.HK)。而后兩者在在產品類別和產品檔次上與公司更為接近，具有更強的可比性。尤其是公司未來在上游廢紙回收體系的建設方面取得成績后，公司與玖龍紙業的可比性更強。我們認為，公司08年合理市盈率應該在20-25倍之間，則公司合理估值水平在13.9—17元之間。與目前股價有13%—38%的空間。給予謹慎推薦評級。
